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文字| 价值研究所

上周末，字节跳动旗下多家公司更名为抖音。 再加上上个月字节跳动刚刚任命世达国际律师事务所高级合伙人高准担任新任CFO的消息，抖音独立上市的消息持续发酵。

更名和任命新CFO被外界视为抖音独立上市的两大前兆。

据现有公开信息显示，截至目前，共有16家字节跳动旗下公司及子公司更名为抖音，其中包括抖音（）、抖音（）等核心公司。

刚刚上任的高准不仅拥有丰富的法律工作经验，还多次参与中国领先概念股的融资和上市。 数据显示，2018年，中概股在美国掀起上市热潮，中概股IPO前十名中，有七家有高层参与。

尽管字节跳动尚未正式回应上市传闻，但资本市场却不能保持平静。 现在外界最关心的有两件事：抖音的估值能达到什么水平，上市后能否达到最高估值。

01 最高估值2000亿美元，抖音成“新股王”

由于字节跳动并未向外界公布所有财务信息，抖音集团的市场估值也增加了不确定性。

不过，价值研究院认为，投资者还有另一种方式来窥探抖音二级市场的定价——参考标杆公司的业绩。

首先要明确的是，我们现在讨论的抖音群是指字节的抖音BU，而不仅仅是抖音APP。

去年11月，梁如波宣布进行组织架构重组。 抖音与达利教育、飞书、火山引擎、朝西光年、抖音组成了字节跳动的六大业务单元。 抖音BU下设抖音、西瓜视频、今日头条、今日头条搜索、今日头条百科等国内垂直服务业务等六大业务板块，都是字节跳动最优质、盈利能力最强的资产。

从市场横向比较来看，抖音相当于快手的plus版； 今日头条+今日头条搜索+今日头条百科的规模和营收模式与百度移动生态事业群（MEG）相符； 逐渐主打视频和自制节目的西瓜视频正朝着哔哩哔哩和友爱腾的路线前进。 当然，前者的尺寸仍远远落后于这些竞品。

但需要注意的是，抖音和快手之间的大小差异远大于哔哩哔哩和西瓜视频之间的大小差异。 以2021年营收计算，抖音约为快手的三倍。

也就是说，抖音BU的整体估值约等于3个快手+百度MEG+一半。

截至发稿，快手和哔哩哔哩市值分别为308亿美元和73亿美元。 百度目前市值为368亿美元。 从MEG近80%的营收份额和业务重要性来看，分拆市值也能达到300亿美元。

推算下来，抖音BU的合理估值可能在1200亿美元至1400亿美元之间，足以成为近年来最大的中概股IPO。

然而资本市场的野心似乎不止于此——在各大投行和第三方机构的计算模型中，抖音BU的估值远超1200亿美元。

其中比较权威的两个数据来自胡润研究院和彭博社。

前者在去年发布的“2021胡润中国500强”榜单中给字节跳动的估值为2.25万亿元人民币。 根据字节近两年公布的财务信息，抖音BU营收占比约70%，对应估值约1.5万亿，按当时汇率计算约为2200亿美元。

据彭博社经济学家估计，抖音BU估值超过2000亿美元，与阿里巴巴持平，遥遥领先美团，略落后于腾讯。

只有一点可以确定，无论是1200亿美元还是2000亿美元，如果抖音BU单独上市，有望成为下一个“股王”级别的重磅IPO。

估值已达到“股王”水平。 抖音是资本炒作的工具，还是真的优越？

价值研究院认为，判断独角兽估值需要从内部业务和外部环境两个角度进行分析。

对于前者，关键在于两点：基本收入稳定和业务增长不足。

就抖音目前的收入结构和收入规模而言，其稳定性和增长性值得肯定。

据了解，字节跳动2021年总营收约为3900亿，同比增长70%。 其中，抖音BU的收入占比超过70%。 抖音、今日头条、西瓜视频三大主导产品分别吸纳1500亿、450亿、80亿。

这个收入水平是多少？ 我们可以做一个横向比较：根据Wind数据，只有2%的A股上市公司上一财年总营收超过1500亿。 宁德时代想要与茅台竞争，就必须被抖音集团击败。

重返互联网广告市场，抖音在市场份额和收入增长方面也遥遥领先。

诚然，在政策收紧和流量枯竭的双重影响下，互联网广告市场增速较高峰期大幅回落。 但与其他广告场景相比，这仍然是转化率最高、广告主最难放弃的流量高地。

抖音BU是这个赛道上的绝对领先者。 报告显示，过去一年抖音媒体广告收入位居全国第二，超过微信和百度，仅次于淘宝。 明显下滑的今日头条与快手持平。

此外，TRUTH统计还显示，过去一年字节跳动的应用占中国互联网总使用时间的21%，远超快手的11%。 更重要的是，Byte以21%的使用时长获得了25%的互联网广告市场份额，这体现了高于同行的单个DAU价值。

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总体而言，抖音集团的营收水平极高，业务增长稳定，规模极大。 确实是历史上的超级独角兽。

然而，回到第二个问题：在当前的市场环境下，抖音能否最大化其估值？ 或者换句话说，现在是抖音上市的最佳时机吗？

价值研究所认为，答案并不乐观。

02 大环境冷淡，抖音上市时机还不成熟。

客观地说，胡润和彭博的估算模型更多地考虑了财务数据。 由于估算周期的限制，它们可能无法第一时间反映市场环境和抖音各项业务发展状况带来的估值动态变化。

不太理想的市场环境是摆在抖音面前的一大障碍。

一方面，科技/互联网板块并未受到资本市场的礼遇。 大多数上市公司的股价和独角兽的估值已从峰值大幅下跌，整个行业处于绝对低谷。

经过今年3月的大幅下滑后，中国互联网行业至今仍未完全恢复。

富途统计显示，截至发稿，今年以来共有100只在美上市的中概股跌幅超过50%，其中港股科技、互联网板块是重灾区之一。 处于食物链顶端的几家科技/互联网巨头——腾讯、阿里巴巴、美团、京东、拼多多——也陷入了水深火热之中。

其中，与今日头条业务模式高度重合的趣头条目前股价不足1美元，年内跌幅高达67%，市值仅2800万美元； 西瓜视频的竞争对手哔哩哔哩年内已下跌59%，目前市值较巅峰时期的400亿美元缩水近80%。

至于抖音的宿敌快手，情况也不容乐观。 自去年7月26日首次破发以来，快手股价和市值整体处于震荡下跌状态。 经过3月份的大幅下跌，快手市值较巅峰时期蒸发了近9000亿港元，动态市盈率也跌至-2.6。

不谈中国概念股，我们来关注全球股市。 上市科技互联网公司和独角兽的市场状况也在恶化。

将Tik Tok视为眼中钉的Meta，年初市值跌破6000亿美元大关，一季度财报也接连“惊雷”。 近两年被各大投行与字节跳动相提并论的“东南亚小腾讯”Sea，目前股价和市值较巅峰时期分别跌至64美元和361亿美元价格为 367 美元，历史最高价为 2,000 美元。 市值缩水近80%。

“美股研究机构”创始人李军也在社交媒体上表示，市场环境发生了变化，过去的估值不能再用来衡量现在的价值。

“市场好的时候大家都会关注你的成长速度，字节跳动每年营收增长超过100%，资本市场会根据市销率给你10-20倍的估值。这就是没问题，但是市场不好的时候，大家都会关注你的利润，按照市盈率（PE）计算，即使市场给字节50倍的PE，估值也很难超过200美元十亿。”

如果范围缩小到抖音BU，估值缩水估计会更加明显。

另一方面，市场走势和市场流动性并不理想。 抖音规模的超级IPO很可能会加剧市场不确定性，增加潜在的流动性短缺。 对于抖音本身来说，这也意味着更高的波动风险。

由于众所周知的原因，抖音想要上市，港交所是现阶段最合理的选择。 问题的症结恰恰在于港股的流动性。

据Wind统计，过去一季度港股交易并不活跃，公开市场二级上市公司的交易量明显低于持股比例。 令新兴国家市场雪上加霜的是，美联储正在启动可能是历史上最大规模的加息周期。 国际热钱从新兴市场撤离并流入美股几乎是不可避免的。

中银证券全球首席经济学家管涛近日在接受媒体采访时直言，美联储的紧缩政策让新兴国家陷入困境：

“加息后可能进一步抑制经济复苏，不加息则可能导致资本外流、汇率贬值、通胀压力上升。”

开元证券的统计也显示，一些海外ETF基金已经注意到了这一点。 目前，美国和欧洲资本占香港股市总交易量的近25%。 若出现资金大量流出，港股流动性将进一步承压。

价值研究院在此提醒大家：今年3月14日，港股刚刚经历了流动性比黄金还贵的“黑色星期一”。 流动性危机并非遥不可及。

市场数据显示，恒生科技指数当天暴跌11.03%，创2020年7月以来单日最大跌幅； 港交所远期点数和恒生指数收益率双双下跌，做空金额占主板市值的比例达到历史最高点。 大多数机构投资者和个人投资者都未能逃脱这波抛售浪潮。

需要注意的是，根据FOMC会议后的政策声明和一系列官员的讲话，美联储的加息周期远未结束，港股资金流出的压力将持续存在一段时间。很久。 再加上赴美上市的中概股回归香港的浪潮，港股是否有足够的流动性迎接抖音的超级IPO，或许要打一个大大的问号。

基于这些情况，如果抖音选择此时赴港上市，其2000亿美元的估值或许只能成为一个活在彭博、胡润和多家投行分析报告中的“黄梁梦”。

03 概念股狂欢，投资者谨防资本挥舞“镰刀”

抖音是否应该上市、何时上市，仍然是需要考虑的问题。 然而，抖音上市传闻传出后，股市再也按捺不住躁动的心。

A股市场上，周一开盘后抖音概念股全线上涨，马赛克文化、掌阅文化、天龙集团等近十只个股均涨停。

近期遭受SEC高压政策和全球经济低迷打击的互联网行业，迫切需要抖音的加入，为市场注入一剂强心针。

然而资本市场态度多变，狂欢过后总有落寞。

周一因佛诞假期休市一天的港股，周二复盘后却呈现出与A股完全不同的景象：宝尊电商、中软国际、中手游、鑫东公司和富路控股等抖音概念股大幅低开，宝尊电商跌幅一度扩大至近10%。

过山车市场令人震惊。 抖音概念股靠谱吗？

价值研究院认为，问题的关键在于投资者、资本和市场之间的信息错位，以及充满矛盾和不安的心态。

从投资者的角度来看，这两年股市给他们带来的记忆并不是很好——严格来说，对于繁荣了十几年的中国互联网股来说，这两年肯定是一个难以忍受的回顾时刻。 在一批又一批SEC“预退市名单”和一张又一张糟糕财报的冲击下，科技、互联网板块节节下跌。

这种情况下，投资者想要抓住一根救命稻草——抖音就是最好的人选。

回顾去年上半年，快手登陆香港联交所主板，轻松成为香港股市年度最大IPO，掀起全国新投资热潮。 此次，规模是快手三倍的抖音如果真的上线，轰动程度绝对非同一般。

但从市场角度来看，正如前文所述，大资本玩家对抖音的实际估值和市场承载能力仍持保留态度，更不用说各种具有不同程度业务关联性的概念股。 。

股价经历过山车后，开春股份第一时间发布公告，为投资者“灭火”。 产业改革期间，开春股份表示，其与抖音集团的相关业务收入占比不足1%。 抖音是否上市，不会对凯春的营收和股价产生重大影响。 希望投资者不要反应过度。 。

相比之下，全面负责抖音、头条、西瓜视频广告销售业务、占抖音和聚聚引擎相关业务收入25%的天龙集团，为抖音提供运营服务和广告业务。 重力传媒，以及被抖音（）深度控股的掌阅科技，与抖音集团关系更为密切，或许更值得关注。

诚然，在抖音上市消息的提振下，一批业务关系密切的相关公司有望盈利，但其股价前景和成长性仍需回归各自业务。

价值研究院认为，投资者现在需要做的是冷静观望，谨慎看好抖音概念股，不要因为一时的热情而成为资本镰刀下的韭菜。

04 写在最后

与当年备受期待的阿里巴巴、宁德时代IPO一样，抖音也成为了华尔街巨头们的宠儿。 这两天，资本界掀起了一场“寻找抖音IPO承销商”的猜谜游戏。

据媒体报道，美国顶级投行高盛领先众多同行，有望成为抖音IPO的主承销商。 过去几年与张一鸣保持的良好合作关系，以及在Tik Tok强制出售危机中发挥的重要作用，有望为高盛赢得这份利润丰厚的工作。 此外，与张一鸣有长期金融合作的瑞银和瑞士信贷也可能获得联席保荐人席位。

相比之下，由于竞争因素，参与快手IPO的摩根士丹利、美国银行和华兴资本可能很难再分到抖音的一杯羹。 这反而会给中金公司和中信证券等待中国券商的机会。

不得不说，抖音IPO传闻着实令人震惊，不仅引发民众热议，也让华尔街兴奋不已。

不过，正如上文所述，考虑到当前不乐观的市场环境和流动性水平，抖音或许还没有等到上市的最佳时机。 无论是狂热的投资者，还是蓄势待发的投行，都需要做好继续等待的准备。

或许，正如张一鸣一直坚守的经营理念一样：学会延迟满足是一件很重要的事情。